Nới room và chuyện của “chiếc bánh”

Năm 2013 là năm ghi nhận nhiều giải pháp đã được giới chuyên môn, những người làm chính sách đề xuất để vực dậy TTCK. Một trong những vấn đề được đề cập nhiều nhất là việc nới lỏng giới hạn về tỷ lệ sở hữu (room) cho các NĐT nước ngoài.

“Miếng bánh” sở hữu cho NĐT ngoại quá nhỏ?

Giải pháp nới room cho khối ngoại được nhắc đến nhiều là sử dụng một công cụ tương tự như chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), một sản phẩm được cho là thành công của TTCK Thái Lan trong những năm đầu của thế kỷ 21. Giải pháp này được Sở GDCK TP. HCM (HOSE) đề xuất lên Bộ Tài chính và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK).

Một giải pháp tương tự là phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết được UBCK đưa ra trình Chính phủ. Một vài giải pháp khác cũng được đề cập đến trong biên bản họp tháng 6/2013 của Nhóm công tác thị trường vốn, thuộc Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF) là nâng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài lên tới 100% trong những ngành nghề phù hợp với cam kết WTO.

Việc UBCK đang trình dự thảo thay thế Quyết định 55/2009/QĐ-TTg, theo đó tăng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài từ 49% lên 60% cũng có thể xem là một giải pháp tương thích với đề xuất này (mặc dù con số 60% còn xa con số 100%).

Việc nâng tỷ lệ sở hữu hay phát hành NVDR phải chăng cho thấy phần bánh của TTCK Việt Nam dành cho NĐT ngoại hiện quá nhỏ? Bề ngoài có lẽ là vậy.

Việc một số quỹ ETF nước ngoài có những yêu cầu nhất định về room tối thiểu còn lại cho NĐT ngoại (chẳng hạn như Market Vector Vietnam ETF yêu cầu room còn lại cho NĐT nước ngoài phải đạt tối thiểu 5%) trong khi nhiều cổ phiếu có vốn hóa lớn và thanh khoản tốt của Việt Nam đã dần cạn kiệt room là một trở ngại cho việc vốn ngoại tiếp tục giải ngân vào cổ phiếu tốt và hạn chế hiệu quả danh mục của những quỹ ETF ngoại

Tuy nhiên, nhìn ở một góc độ khác, sức ép về nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho khối ngoại chứa đựng đằng sau nó hai câu chuyện lớn của TTCK. Đó là sự yếu thế của khối NĐT nội địa và sự thiếu hụt hàng hóa có chất lượng trên thị trường.

Thiếu hàng hóa tốt, chuyện muôn năm cũ

Thiếu hàng hóa tốt là câu chuyện dài kỳ của TTCK Việt Nam. Trong khi một số cổ phiếu sắp hết room 49% thì nhiều cổ phiếu khác còn khá nhiều room. Theo ước tính của ông Johan Kruimer, Giám đốc điều hành Khối Khách hàng tổ chức, CTCK HSC thì “trên sàn HOSE, chỉ có dưới 6% DN niêm yết đã chạm kịch trần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ này ở HNX là dưới 2%. Ngoài những cổ phiếu chạm kịch trần sở hữu như VNM, FPT, REE, DHG và PNJ…, NĐT nước ngoài không hề hăng hái sở hữu thêm tại hầu hết DN”.

Nếu trên sàn có nhiều cổ phiếu còn dư room, có yếu tố cơ bản tốt, đáp ứng các yêu cầu về lợi nhuận kinh doanh, vốn hóa và thanh khoản thì chắc chắn khối ngoại cũng không đến mức phải quanh đi quẩn lại vài cổ phiếu gần cạn kiệt room như hiện nay.

Nói cách khác, phát hành cổ phiếu không có quyền sở hữu hay nâng room chỉ giải quyết được nút thắt ở một số cổ phiếu, chứ không phải là của cả thị trường. Nói chung, việc nâng room, vốn dĩ là một giải pháp kỹ thuật và ngắn hạn, lại trở thành một chủ đề nóng, một phần không nhỏ là vì hàng hóa tốt trên thị trường còn ít. Chừng nào chất lượng hàng hóa trên TTCK chưa được cải thiện thì dù có nâng room đến 100%, NĐT nước ngoài cầm tiền đến, đi dạo một vòng rồi vẫn quay ra than thở, “ít hàng tốt quá, chẳng biết mua cái gì”.

Trong khi việc cổ phần hóa và niêm yết DNNN chậm thường được xem là lý do cho việc hàng hóa tốt không được cung ra thị trường, thì một trở ngại còn lớn hơn chính là chất lượng quản trị công ty và công bố thông tin. Việc Việt Nam bị xếp hạng thứ 169/185 quốc gia về “bảo vệ nhà đầu tư”, theo một cuộc điều tra của các tổ chức nước ngoài đã đủ để nói về chất lượng “đối xử” với cổ đông của DN Việt Nam. Trả cổ tức trễ hẹn, vi phạm quy định công bố thông tin, thay đổi lớn trong số liệu kế toán trước và sau kiểm toán... chỉ là vài căn bệnh trong rất nhiều căn bệnh của DN.

Cổ phần hóa DNNN đâu có trị được các bệnh này. Giả sử cổ phần hóa nhiều DNNN xong rồi mà các doanh nghiệp đó cũng hành xử như vậy thì NĐT nào dám mua cổ phiếu?

Cổ đông có quyền biểu quyết đã vậy, không biết cổ đông không có quyền biểu quyết còn bị đối xử  ra sao? Ở nước ngoài, đã có rất nhiều ví dụ về việc nhóm cổ đông lớn tìm cách hợp tác với ban điều hành phù phép số liệu lợi nhuận, doanh thu, xâm phạm quyền lợi đối của những cổ đông có ít hoặc không có quyền biểu quyết.

Vì vậy, khi thái độ quản trị công ty và công bố thông tin còn hạn chế, chất lượng nhiều hàng hóa trên thị trường vẫn yếu thì dù có nâng room hay cho phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết, dòng tiền của NĐT ngoại cũng chỉ quanh quẩn ở một số mã cổ phiếu. Vấn đề cốt lõi của nút thắt này là nằm ở thái độ của doanh nghiệp trong đối xử với cổ đông và sự cứng rắn của cơ quan quản lý với những vi phạm.

NĐT trong nước: nội lực ở đâu?

Nếu nói việc cổ phần hóa DNNN chậm, chất lượng quản trị công ty hiện tại yếu khiến khối ngoại không có nhiều cổ phiếu để lựa chọn, thị trường ít “sóng”, thì mới chỉ là một vấn đề. Một vấn đề khác là nội lực từ khối NĐT trong nước đang không thể bù đắp vai trò của khối ngoại trên thị trường.

Việc chấp nhận để khối ngoại làm người “áp đặt lối chơi” ngay trên chính sân nhà, dù “cầm bóng nhiều hơn” (tỷ lệ vốn đầu tư của NĐT trong nước vẫn lớn hơn rất nhiều so với khối ngoại) là kết quả của việc TTCK chưa được xem là một kênh đầu tư chính của đa số người dân.

Suy cho cùng, chứng khoán vẫn là một kênh đầu tư xa lạ với hầu hết người dân. Nhiều NĐT chứng khoán chỉ như “khách vãng lai” của thị trường, thấy người khác đầu tư có lời nhiều thì bỏ tiền vào, thua lỗ thì rút ra. Dù đã có nhiều quỹ đầu tư đã được thành lập, nhưng trở ngại trong huy động vốn thì vẫn còn đó, bởi tâm lý coi TTCK như một sòng bạc, một nơi kiếm tiền nóng, hay quan niệm “chơi chứng khoán”, chứ không phải “đầu tư chứng khoán” vẫn còn phổ biến trong công chúng.

TTCK vẫn là nơi người ta chạy theo phong trào, phong trào niêm yết, phong trào mở CTCK, phong trào cổ phần hóa, phong trào đầu tư trái ngành, chưa phải là một TTCK vững vàng theo kiểu của nước phát triển.

Có người đặt ra câu hỏi vì sao Thái Lan đưa ra ý tưởng về NVDR? Thật ra, vào thời điểm họ đề xuất sản phẩm này, họ cũng gặp vấn đề tương tự như Việt Nam hiện nay.

Vào năm 2000, người Thái đề xuất một loạt giải pháp vực dậy thị trường của họ, trong đó có những giải pháp ngắn hạn như đưa ra sản phẩm NVDR và các quỹ ETF, đẩy nhanh cổ phần hóa và hỗ trợ giao dịch qua Internet.

Những giải pháp này được Thái Lan coi là những liều thuốc mà họ gọi là tạm thời để trị “căn bệnh” thờ ơ với chứng khoán của người dân, khi có tới “71 - 88% tiền tiết kiệm chảy vào khu vực ngân hàng, chỉ có 0,25 - 1,27% tiền tiết kiệm đổ vào chứng khoán”, theo phát biểu của Chủ tịch Sở GDCK Thái Lan đương thời. Những giải pháp dài hạn đối với Thái Lan khi đó đưa ra là phải xóa bỏ những lợi ích bất công từ việc không niêm yết (như tránh thuế, tránh minh bạch), tăng việc giáo dục công chúng, từ giới trẻ và học sinh về TTCK.

Những việc làm này này cần nhiều thời gian. TTCK vẫn còn quá nhiều điều phải làm trong một xã hội mà từ người dân đến nhà hoạch định chính sách vẫn coi nó là sân sau. Vì vậy, tăng room… là một giải pháp nhanh nhất và dễ nhất.

Thật ra, áp lực tăng room cho khối ngoại không cho thấy chiếc bánh của TTCK Việt Nam trở nên quá nhỏ cho khối ngoại, mà ngược lại, nó cho thấy một sự thật khác, một phần lớn trong chiếc bánh chứng khoán hiện có là không ngon với khối ngoại (mà có khi với cả NĐT trong nước).

Và giải pháp ngắn hạn của chúng ta chính là cắt phần ngon đang có để đưa thêm cho NĐT nước ngoài. Vậy có phải là chúng ta đang đẩy phần không ngon về phía NĐT trong nước? Câu trả lời là không, nếu chúng ta chỉ xem đó là giải pháp tạm thời và ra sức đẩy mạnh cổ phần hóa, tăng thêm phần bánh ngon và cải thiện quản trị công ty để cứu vãn chất lượng những “miếng bánh” kém chất lượng đang bị đẩy về phía NĐT nội.

Viết tới đây, tôi nhớ tới bài viết của tác giả Vương Trí Nhàn về người Việt, với tựa đề “Cạn nghĩ, ngắn hơi, dễ thỏa mãn”, trong đó có đoạn “ … như ở Paris, một  nhà báo kể với tôi là chả có cửa hàng ăn nào của người Việt đậu được lâu. Lúc mới khai trương cũng rôm rả, nhưng chỉ một hai năm sau là chất lượng kém hẳn đi và người ăn bỏ hết sang các hiệu khác”.

Liên hệ câu chuyện này với “tiệm bánh” TTCK Việt Nam, nếu cứ cắt “miếng bánh ngon” có sẵn là những DN niêm yết có chất lượng tốt để bán cho NĐT ngoại, mà không làm ra bánh tốt khác, hay chỉ còn làm ra bánh chất lượng kém hơn, thì khách hàng cũng sẽ thưa dần, họ bỏ sang những “tiệm bánh” bên cạnh như Thái Lan, Indonesia, thậm chí là Lào, Campuchia. Mong sao TTCK Việt Nam không giống việc kinh doanh hàng ăn của người Việt ở Paris.