Định giá lần đầu cổ phiếu GEG: Triển vọng từ các dự án năng lượng tái tạo

Công ty chứng khoán FPTS vừa có báo cáo định giá lần đầu đổi với cổ phiếu GEG của Công ty cổ phần Điện Gia Lai với triển vọng tăng trưởng trong trung và dài hạn.

CTCP Điện Gia Lai tiền thân là Công ty Thủy điện Gia Lai Kon Tum được thành lập và bắt đầu xây dựng nhà máy thủy điện đầu tiên là Ia Đrăng 2 (1,2 MW) năm 1989. Năm 2010, công ty phát hành ra công chúng IPO lần đầu và chuyển đổi thành CTCP Điện Gia Lai với số vốn điều lệ là 262 tỷ đồng. Năm 2013, công ty chính thức trở thành thành viên của Tập đoàn TTC. Năm 2017, cổ phiếu của công ty chính thức giao dịch trên sàn chứng khoán UPCoM. Năm 2019, công ty niêm yết cổ phiếu trên sàn HSX.

GEG đang được nắm giữ bởi hai nhóm cổ đông chính bao gồm nhóm cổ đông liên quan đến tập đoàn TTC và nhóm cổ đông là quỹ đầu tư nước ngoài. Trong đó, nhóm cổ đông liên quan đến tập đoàn TTC đang nắm giữ khoảng 47% cổ phần của doanh nghiệp, bao gồm: CTCP Đầu tư Thành Thành Công (TTC Group), CTCP Xuất nhập khẩu Bến Tre, CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa (SBT), ông Đặng Văn Thành và một số công ty khác thuộc tập đoàn.

Nhóm cổ đông nước ngoài bao gồm Quỹ Năng lượng sạch Armstrong của Singapore và Tổ chức Tài chính Quốc tế IFC. Hai cổ đông này đã có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực năng lượng tái tạo trên thế giới và vai trò khá lớn đối với GEG. Trong đó, IFC hỗ trợ doanh nghiệp khá nhiều về mặt tài chính và quản trị và quỹ Armstrong hỗ trợ về mặt kỹ thuật.

Hiện trạng ngành điện tại Việt Nam

Trong môi trường tại Việt Nam hiện nay tốc độ tăng trưởng nhu cầu tiêu thụ điện hàng năm tại Việt Nam đã sụt giảm từ mức 10-12%/năm trong giai đoạn trước xuống chỉ còn hơn 3% trong năm 2020 do tác động của dịch COVID. Hiện tại, mặc dù dịch bệnh đã được kiểm soát tốt, nhu cầu tiêu thụ điện vẫn chưa thể tăng trưởng mạnh trở lại. Tốc độ tăng trưởng tiêu thụ điện trong Q1/2021 vẫn chỉ đạt 3,18%, tương đương với mức tăng trưởng của năm 2020.

Để đáp ứng nhu cầu điện liên tục tăng trưởng cao, hệ thống điện cũng cần phải bổ sung một lượng lớn công suất nguồn điện mỗi năm. Tuy nhiên việc phát triển các nguồn điện truyền thống đang như thủy điện, nhiệt điện than, khí đang bị hạn chế. Do đó Chính phủ đã được ra nhiều chính sách để phát triển các nguồn điện tái tạo. Nhờ đó, công suất các nguồn điện tái tạo (không bao gồm thủy điện) đã tăng trưởng mạnh mẽ trong 2 năm trở lại đây và đã đạt gần 18.000 MW, chiếm khoảng 26% tổng công suất nguồn điện cả nước.

Các nguồn điện năng lượng tái tạo đã có sự phát triển mạnh mẽ trong vòng 10 năm qua. Trong giai đoạn 2011–2020, các công suất các nguồn điện năng lượng tái tạo (không bao gồm thủy điện) đạt được mức tăng trưởng trung bình là 20,5%, trong khi con số của toàn ngành là 4,1%. Các nguồn điện tái tạo cũng chiếm chiếm tới 60%- 80% tổng công suất điện được đầu tư tăng thêm hàng năm.

Trong số các loại hình điện tái tạo, điện mặt trời và điện gió là các loại hình có sự phát triển mạnh mẽ nhất. Theo báo cáo của Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA), dự kiến tổng công suất của hai nguồn điện này sẽ vượt qua tổng công suất nhiệt điện than và chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu nguồn điện.

Sự phát triển của các nguồn điện năng lượng tái tạo được hỗ trợ bởi một số yếu tố bao gồm chi phí giá thành của các nguồn điện này đã giảm đáng kể trong các năm gần đây và các chính sách hỗ trợ của chính phủ các nước nhằm đảm bảo mục tiêu cắt giảm khí thải.

Trong đó, điện mặt trời có sự suy giảm về chi phí lớn nhất nhờ những cải tiến về công nghệ, chuỗi cung ứng cạnh tranh hơn và sự mở rộng về quy mô. Xu hướng giảm chi phí được dự báo vẫn sẽ tiếp diễn trong các năm tới, giúp cho các nguồn điện tái tạo có chi phí giá thành cạnh tranh hơn so với các nguồn điện sử dụng nhiên liệu hóa thạch (than, khí, dầu).

Điện mặt trời đang là loại hình điện tái tạo phát triển nhanh nhất tại Việt Nam. Hiện tại ở Việt Nam có 4 loại hình điện tái tạo đã được đưa vào vận hành là thủy điện nhỏ, điện gió, điện sinh khối và điện mặt trời. Trong đó, điện mặt trời là loại hình có mức tăng trưởng mạnh nhất, đến cuối năm 2020đã đạt 19.400 MWp, tương đương 16.500 MW và chiếm 24% tổng công suất toàn hệ thống. Với công suất trên, Việt Nam hiện tại đang là quốc gia có công suất điện mặt trời lớn thứ 8 trên thế giới.

Hoạt động kinh doanh của GEG

Chuỗi giá trị sản xuất của GEG.

GEG hoạt động chính trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh điện, trong đó doanh thu bán điện chiếm từ 80-90% tổng doanh thu hàng năm của công ty. Các nhà máy điện của GEG đều được xếp vào loại hình điện năng lượng tái tạo bao gồm thủy điện nhỏ, điện mặt trời và sắp tới sẽ là điện gió. Hiện tại, điện mặt trời đang là lĩnh vực đóng góp doanh thu lớn nhất cho công ty, chiếm khoảng 57% tổng doanh thu. Ngoài doanh thu từ việc bán điện, GEG còn có doanh thu từ một số hoạt động khác như xây dựng, cung cấp dịch vụ vận hành nhà máy điện và bán các thiết bị điện (pin mặt trời, robot lau pin,...).

Các nhà máy của GEG đều sử dụng các nguồn năng lượng tái tạo từ tự nhiên nên công ty không tốn chi phí nhiên liệu. Các khoản chi phí chiếm tỷ trọng lớn nhất là trong cơ cấu chi phí của doannh nghiệp là chi phí khấu hao. Sau khi các nhà máy điện mặt trời đi vào hoạt động ổn định từ năm 2019 thì tỷ trọng chi phí khấu hao đã tăng mạnh và chiếm tới 50% tổng chi phí của doanh nghiệp. Các khoản chi phí quan trọng khác của GEG là chi phí nhân công để vận hành các nhà máy và các khoản thuế, phí tài nguyên của các nhà máy thủy điện (chi phí khác bằng tiền).

Điện mặt trời đang là mảng đóng góp tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu sản lượng và doanh thu bán điện của GEG (lần lượt 55% và 68%). Hiện tại GEG đang sở hữu và vận hành 5 nhà máy điện mặt trời với tổng công suất là 260 MWp cùng với hệ thống điện mặt trời áp mái với tổng công suất 34 MWp. Lĩnh vực điện mặt trời khá phân mảnh cho nên mặc dù có tổng công suất thuộc top đầu cả nước và đứng thứ 2 trong số các doanh nghiệp niêm yết, tuy nhiên công suất điện mặt trời của GEG vẫn chỉ chiếm khoảng hơn 1,5% tổng công suất điện mặt trời toàn quốc.

Các nhà máy điện mặt trời của GEG đều được đặt tại những vị trí có nhiều yếu tố thuận lợi. Các nhà máy điện mặt trời của GEG có suất đầu tư cạnh tranh so với các dự án được xây dựng cùng thời điểm. Sản lượng điện sản xuất của các nhà máy điện mặt trời của GEG xấp xỉ mức trung bình. GEG sẽ lắp đặt hệ thống điều hướng pin mặt trời để gia tăng sản lượng của các nhà máy. Giá bán điện mặt trời cao và được cố định trong 20 năm. Cả 5 nhà máy của GEG đều được hoàn thành trước 30/06/2019 nên đều được hưởng mức giá FIT cao nhất là 9,35 Uscents/kWh (tương đương với hơn 2,100 đồng/kWh). Mức giá này sẽ được giữ cố định trong vòng 20 năm và tỷ giá được điều chỉnh theo tỷ giá trung tâm tại ngày xuất hóa đơn bán điện. Với sản lượng ít biến động và giá bán được giữ cố định, mảng điện mặt trời dự kiến sẽ đóng góp nguồn doanh thu ổn định cho GEG trong thời gian tới.

Trong 3 năm gần đây, GEG liên tục đầu tư vào lĩnh vực điện mặt trời và đã đưa vào hoạt động 5 nhà máy điện mặt trời nhiều hệ thống điện mặt trời áp mái với tổng công suất khoảng 294 MWp. Các nhà máy này hoạt động hiệu quả và được hưởng mức giá bán ưu đãi cao nên đã giúp GEG đạt được mức tăng trưởng cao về cả doanh thu và lợi nhuận gộp. Trong năm 2021, GEG tiếp tục đầu tư mở rộng công suất và chuyển hướng sang lĩnh vực điện gió, do đó doanh thu và lợi nhuận gộp của GEG được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng với tốc độ cao trong các năm tới.

Hai mảng hoạt động chính của GEG hiện tại là thủy điện và điện mặt trời đều có mức biên lợi nhuận cao, khoảng 50-60% do đều là loại hình điện tái tạo, không yêu cầu chi phí nhiên liệu đầu vào. Trong giai đoạn trước, biên lợi nhuận gộp của GEG biến động khá mạnh theo chu kỳ thời tiết do nguồn thu chính của doanh nghiệp đến từ mảng thủy điện. Tuy nhiên, từ năm 2018 các nhà máy điện mặt trời đi vào hoạt động giúp biên lợi nhuận gộp của doanh nghiệp trở nên ổn định hơn.

Mảng điện mặt trời cũng giúp GEG cải thiện được biên lợi nhuận do mảng này có mức biên lợi nhuận cao hơn so với thủy điện. Nhờ đó, GEG hiện đang là một trong những doanh nghiệp có mức biên lợi nhuận gộp cao nhất trong ngành.

GEG đã trải qua một giai đoạn tăng trưởng vốn rất mạnh để có đủ nguồn vốn đáp ứng cho việc liên tục đầu tư xây dựng nhà máy mới, trong đó bao gồm cả nguồn vốn vay ngân hàng cũng như nguồn vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu và trái phiếu. Hầu hết các dự án điện mặt trời hay điện gió đều có tỷ trọng nợ vay khoảng 70-80%, khiến cho tỷ lệ đòn bẩy của GEG tăng lên khá nhanh.

Việc huy động nhiều nợ vay cũng khiến áp lực chi trả lãi vay của GEG tăng lên đáng kể. Tỷ lệ EBIT/lãi vay của GEG đã giảm xuống mức khá thấp là 1,87 lần. Con số này vẫn chưa thực sự đáng lo ngại, khi mà hiện tại mặt bằng lãi suất vẫn đang khá thấp và công ty cũng đã đàm phán để giảm lãi suất của một số khoản vay. Tuy nhiên, GEG vẫn sẽ tiếp tục huy động thêm một lượng lớn nợ vay để tài trợ cho các dự án điện gió sắp tới, do đó rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ tăng lên đáng kể trong thời gian tới.

Sau khi hoàn thành 3 dự án điện gió hiện tại thì tổng vốn vay của GEG có thể lên tới hơn 7.000 tỷ đồng và phần lớn trong đó đều là lãi suất thả nổi (điều chỉnh 3 tháng/lần theo lãi suất tiết kiệm của ngân hàng cho vay cộng thêm biên từ 1,5-3%). Do đó, với mỗi % lãi suất thị trường tăng lên có thể khiến GEG tăng thêm 70 tỷ đồng chi phí lãi vay, tương đương với 24% LNST năm 2020 và khoảng hơn 10% LNST dự phóng năm 2022F (khi các dự án bắt đầu hoạt động ổn định).