Lý do Buffett coi chứng khoán phái sinh là bom hẹn giờ

Tôi và Charlie có cùng quan điểm về sản phẩm phái sinh và những hoạt động giao dịch đi kèm với chúng. Tất cả đều như bom hẹn giờ đối với những bên liên quan và cả nền kinh tế nữa.

Trước tiên hãy để tôi giải thích một chút về sản phẩm phái sinh. Một cách tổng quan, công cụ tài chính trên sẽ khiến đồng tiền chuyển từ túi người này sang túi người khác tại một thời điểm trong tương lai, với số tiền được quyết định bởi một hoặc nhiều hơn các yếu tố cơ sở ví dụ như lãi suất, giá cổ phiếu hay giá trị đồng tiền.

Một ví dụ đơn giản về phái sinh là khi bạn đang ở vị trí “long” (mua) hoặc “short” (bán) trong một hợp đồng tương lai về chỉ số S&P 500 – khi đó số tiền bạn có được hoặc mất đi sẽ “đến” (derived) từ những sự kiện trong tương lai.

Hợp đồng phái sinh có rất nhiều kỳ hạn, có khi hơn 20 năm, và giá trị hợp đồng sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố.

Nếu hợp đồng phái sinh không có tài sản đảm bảo thì giá tốt nhất của nó phụ thuộc vào chữ tín của các bên liên quan. Trước khi hợp đồng được ký kết thì các bên sẽ ghi nhận lời lỗ - thường là con số lớn – trong báo cáo thu nhập.

Thời hạn hợp đồng chỉ bị giới hạn bởi mức độ tưởng tượng của con người (đôi khi là người rất ‘điên’); ví dụ như bạn có thể viết một hợp đồng gắn với số lượng cặp song sinh sẽ ra đời vào năm 2020 ở một nước nào đó. Chỉ cần đưa một mức giá thích hợp thì việc tìm đối tác dễ như trở bàn tay.

Trên thực tế việc đóng một hợp đồng phái sinh là khó hơn lý thuyết rất nhiều. Chúng ta sẽ tốn rất nhiều năm để có thoát ra khỏi cái vòng xoáy này (mặc dù số dư có giảm đi đi hàng ngày).

Phái sinh và tái bảo hiểm thực chất có điểm tương đồng: vào dễ nhưng ra khó. Một khi đã đặt bút ký hợp đồng, bạn sẽ dính chặt vào nó. Có nhiều phương pháp để giảm thiểu rủi ro nhưng chúng cũng sẽ khiến bạn mắc kẹt với những nghĩa vụ dai dẳng. Ngoài ra còn phải nói đến độ chính xác của những khoản thu nhập trên giấy tờ vì chúng thường được đẩy lên rất cao và phải rất lâu sau người ta mới phát hiện ra được.

Những người tham gia giao dịch sản phẩm phái sinh có rất nhiều động lực để không trung thực trong khâu kế toán. Phương pháp hạch toán theo giá thị trường (mark-to-market) thường được sử dụng để ghi nhận doanh thu nhưng thực tế không có thị trường nào tồn tại cả, thay vào đó sẽ là hạch toán theo mô hình giả định thông tin (mark-to-model).

Tất nhiên bộ phận kiểm toán nội bộ và bên ngoài sẽ kiểm tra sổ sách nhưng không dễ dàng cho lắm. Ví dụ, General Re Securities tại thời điểm cuối năm (sau hơn 10 tháng thu hẹp hoạt động) có 14.384 hợp đồng đang có hiệu lực, bao gồm 627 đối tác trên toàn cầu. Giá trị của mỗi hợp đồng sẽ phụ thuộc vào các điều khoản tham chiếu, bao gồm một vài điều khá là phức tạp. Các kiểm toán viên khi đánh giá những hợp đồng như thế rất dễ phát sinh nhiều quan điểm khác nhau.

Vấn đề về định giá khác xa rất nhiều so với sách vở: những năm gần đây một số vụ lừa đảo quy mô lớn hoặc gần như lừa đảo bắt nguồn từ những giao dịch phái sinh.

Trong ngành công nghiệp năng lượng và điện, các công ty thường sử dụng phái sinh và những hoạt động giao dịch để báo cáo những khoản doanh thu khổng lồ - cho tới khi sự thật được phát giác thì họ lại cố chuyển đổi những khoản phải thu liên quan đến phái sinh sang tiền mặt (trên bảng cân đối). Lúc này phương pháp kế toán hạch toán theo giá thị trường đã bị biến thể sang “hạch toán theo giá ảo” (mark-to-myth).

Có một điều chắc chắn là những sai phạm đến từ giao dịch phái sinh thường xảy ra từ một phía. Gần như không thay đổi, hoặc là chúng làm lợi cho các nhà giao dịch đang nhắm đến những món hời triệu đô hoặc những ông chủ CEO muốn vẽ ra những khoản doanh thu ấn tượng. Tiền thưởng trao tay và CEO được lợi từ những lựa chọn của ông ta. Chỉ có những cổ đông sau đó mới nhận ra các con số to lớn kia đều là giả mạo.

Một vấn đề khác của sản phẩm phái sinh là chúng có thể trầm trọng hóa sự việc mà doanh nghiệp đang mắc phải với những lý do không liên quan một chút nào. Những hệ quả nối tiếp nhau xảy ra là do nhiều hợp đồng phái sinh yêu cầu khi một công ty bị hạ mức tín dụng sẽ phải lập tức cung cấp tài sản đảm bảo cho đối tác.

Hãy thử hình dung một công ty bị hạ mức tín dụng chỉ vì những bất lợi thông thường và ngay lập tức các điều khoản trong hợp đồng có hiệu lực, bắt buộc công ty phải chuẩn bị một lượng tiền lớn không mong muốn. Qua đó, công ty rất dễ bị khủng hoảng thanh khoản và sẽ tiếp tục bị hạ điểm tín dụng. Cuối cùng là công ty đó phá sản.

Phái sinh cũng có thể gây ra hiệu ứng dây chuyền, tương tự như bảo hiểm và tái bảo hiểm khi họ phụ thuộc rất nhiều vào nhau. Trong cả hai ngành, những khoản phải thu của nhiều đối tác có xu hướng tăng dần theo thời gian. Một bên có thể đánh giá bản thân anh ta tốt và tin rằng những rủi ro tín dụng sẽ được phân tán đi nhiều nơi và do đó không có gì nguy hiểm. Trong những trường hợp nhất định, một sự kiện bên ngoài khiến khoản phải thu của công ty A sụt giảm cũng sẽ khiến công ty B ảnh hưởng và cứ thế cho tới công ty Z.

Trong ngành ngân hàng, sự ra đời của Hệ thống dự trữ liên bang (Federal Reserve System) cũng bắt nguồn từ lo ngại sẽ xảy ra hiệu ứng dây chuyền. Trước khi Fed ra đời, sự sụp đổ của các ngân hàng nhỏ đôi khi khiến các ngân hàng lớn đột ngột phải có một lượng thanh khoản lớn, từ đó khiến họ sụp đổ theo.

Fed hiện nay đã có phương án bảo vệ ngân hàng lớn khỏi những rắc rối từ ngân hàng nhỏ. Tuy nhiên, ngành bảo hiểm lại không có được quyền lợi như thế và khi có hiệu ứng dây chuyền xảy ra, không một cơ quan ngân hàng trung ương nào đứng ra bảo vệ họ. Thế nên khi một lĩnh vực nào đó tồn tại rủi ro trên, họ sẽ trả rất nhiều để giảm thiểu tối đa rủi ro dây chuyền. Đó cũng là lý do chúng tôi hiện nay đang thoát ra khỏi giao dịch phái sinh và chuyển qua hình thức tái bảo hiểm.

Nhiều người lại cho rằng phái sinh giảm thiểu những vấn đề của nền kinh tế và góp phần ổn định nó, kích thích giao thương và gỡ bỏ những rào cản cho những cá thể tham gia trong đó. Nếu nhìn dưới góc độ vi mô, điều đó cũng khá đúng. Ở Berkshire tôi thường tham gia vào những giao dịch phái sinh lớn nhằm thực hiện một số các chiến lược đầu tư.

Tuy nhiên tôi và Charlie tin rằng bức tranh vĩ mô sẽ trở nên ngày một nguy hiểm. Một lượng lớn rủi ro, cụ thể là rủi ro tín dụng, đang tập trung chủ yếu vào một số ít nhà giao dịch phái sinh và họ giao dịch với nhau với quy mô rất lớn. Một người xảy ra chuyện ắt hẳn người kia sẽ bị ảnh hưởng theo chỉ vì một sự kiện đơn lẻ không liên quan nào đó.

Năm 1998, một số hoạt động giao dịch lớn về phái sinh và đòn bẩy tài chính của một quỹ đầu cơ (hedge fund) mang tên Long-Term Capital Management (LTCM) đã khiến Fed lo ngại tới mức họ phải cấp thiết đề ra một phương án giải cứu.

Tại một buổi điều trần trước Quốc hội sau đó, các quan chức Fed thừa nhận rằng họ đã không can thiệp vào các giao dịch gây chú ý của LTCM – lúc đó là một doanh nghiệp vô danh và có quy mô chỉ vài trăm nhân viên. Những giao dịch đó có thể de dọa tới sự ổn định cuả thị trường Mỹ lúc bấy giờ. Tuy nó đã làm tê liệt một phần thị trường Fixed Income trong nhiều tuần, nhưng tình huống xấu nhất vẫn không xảy ra.

Một trong những công cụ phái sinh mà LTCM sử dụng là hợp đồng hoán đổi hoàn trả toàn bộ (total-return swaps). Loại hợp đồng này sử dụng 100% đòn bẩy ở nhiều thị trường khác nhau, bao gồm cổ phiếu. Ví dụ, bên A đem hết tiền để giao dịch một loại cổ phiếu và bên B (không tốn một đồng nào) đồng ý rằng tại một thời điểm trong tương lai, họ sẽ nhận được bất kỳ khoản lời hay chấp nhận trả phần mất từ phía bên A.

Hình thức giao dịch này dường như biến yêu cầu ký quỹ (margin requirement) thành một trò hề. Ngoài ra, những loại phái sinh khác còn ngăn chặn khả năng của cơ quan quản lý trong việc kiểm soát đòn bẩy và các rủi ro đến từ ngân hàng, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác. Ngay cả những nhà đầu tư và chuyên viên phân tích dày dạn kinh nghiệm cũng khó có thể phân tích được tình hình tài chính của những doanh nghiệp chủ yếu hoạt động trong thị trường phái sinh.

Làn sóng đầu tư sản phẩm phái sinh đã lan ra rộng về sự đa dạng và số lượng cho tới khi một sự kiện nào đó xảy ra và phơi bày cái mức độ tai hại của nó. Một số ngành đã thấm thía sự nguy hiểm của phái sinh và hoạt động giao dịch liên quan đã giảm một cách đáng kể sau những sự kiện xấu xảy ra nhưng ở một nơi nào đó phái sinh vẫn tiếp tục phát triển mà không được kiểm soát.

Các ngân hàng trung ương và chính phủ hiện vẫn chưa tìm ra được phương pháp hiệu quả nào để kiểm soát, hoặc thậm chí chỉ là theo dõi, rủi ro phát sinh từ những loại hợp đồng phái sinh này.

Nên đọc